《投资者网》蔡俊
乐普医疗（300003.SZ，下称“公司”）又遇挫分拆上市。
2026年3月，乐普系旗下睿健医疗的北交所上市计划宣告终止。其实，公司的资本运作一直未停歇。左手，2020年以来公司陆续收购博思美、民为生物、前沿科技，对应牙科、创新药、脑机接口等赛道。右手，公司仍在分拆秉琨医疗的上市。
其实，医疗产业的分拆上市历经两大变迁。有趣的是，乐普医疗和另一家医药集团科伦药业，恰好踩中整个周期，并发起新一轮的内部变革。站在行业变革的十字路口，变革的结果时间将给出答案。
分拆左右手
可以肯定的是，睿健医疗的上市终止，绝不是乐普医疗的分拆终点。
眼下，公司子公司秉琨医疗正处于创业板IPO辅导阶段。其实，该企业2023年就启动上市计划，作为外科器械领域的高毛利资产，最新的辅导报告显示其仍需做到运营、业务、资产、人员的独立性。
换句话讲，独立性是悬在公司分拆上市顶上的一把剑。折戟IPO的睿健医疗主营血液净化耗材，业绩层面盈利、现金流等稳定，但监管层在两轮问询中聚焦关联交易公允性、销售真实性等问题。说到底，乐普系的关联版图是资本运作的症结。
回顾2020年以来，公司接连向资本市场多次发起分拆的冲锋号，呈现成败交织的格局。终止上市的包括乐普诊断、睿健医疗，成功的有乐普生物、心泰医疗。有意思的是，成者均上市港交所，败者均倒在A股。
因此，市场好奇公司热衷分拆的底层逻辑，而整个运作的路径非常明确。
成功登陆港交所的乐普生物、心泰医疗，均为典型的高投入、高成长、高风险资产，两家聚焦肿瘤创新药、心脏瓣膜等高壁垒赛道，前期临床投入巨大，盈利周期长、研发失败偏高。反观折戟的乐普诊断、秉琨医疗均为典型的高毛利、稳盈利、成熟现金流的资产。
围绕两类截然不同资产，公司展现不同的核心逻辑。左手针对乐普生物、心泰医疗等创新业务，公司诉求是剥离亏损压力、分散研发风险。两家资产在港股享有更高估值，充分实现融资之际，缓解公司的投入压力。
右手针对乐普诊断、秉琨医疗等成熟业务，公司诉求是资产证券化、巩固收益。两家资产分拆后重新定价，公司仍保留控股权，享有潜在的子公司分红收益，充分兑现价值。
但左右手的轮番运作，还有一个更深层的逻辑：优化资产负债表。早年，公司通过并购扩张“背上”负债与商誉，负债率超40%。通过多轮分拆后，公司负债率大幅降至30%左右。轻装上阵后，公司展露出另一个野心。
新的十字路口
回过头看，医疗产业的分拆上市历经两大变迁。有趣的是，乐普医疗和另一家医药集团科伦药业，恰好踩中整个周期。
第一个阶段，为2020-2021年的萌芽期。彼时A股分拆上市规则落地，恰逢大健康板块的高估值，不少上市公司启动运作。公司分拆乐普诊断、科伦药业分拆川宁生物都在此阶段。
其中，科伦药业也处于较高的负债水平。稍有不同的是，主营抗生素中间体的川宁生物拥有众多产线。科伦系的分拆，本质是重资产证券化，缓解负债压力。最终，2022年川宁生物登陆创业板。
换言之，当时A股市场更倾向重资产的分拆，并非高毛利资产。
第二个阶段，为2022-2023年的港股浪潮。彼时A股审核全面收紧，港交所对未盈利药企更加包容。期间，公司和科伦药业抓住窗口期，将乐普生物、心泰医疗、科伦博泰成功推上市。
很明显，乐普系与科伦系的底层逻辑，都是通过分拆降负债。不同的是，科伦系抓住两次窗口期，在两地资本市场间实现“轻舟过万重山”。但无论如何，资本的风口切换转瞬即逝。真正考验两家的，是行业进阶的质变。
2020年以来，伴随集采全面落地、消费医疗的崛起，创新品种成为各家上市公司转型的驱动，围绕创新药、创新器械、医美、保健品等成为。简言之，泛健康融合成为趋势。
站在风口的十字路口，内部主动变革如期而至。
换挡加速
乐普医疗，加速换挡。2024年，公司原总经理、原副总经理辞职，实控人之女蒲绯接任总经理。
新老交接后，公司启动组织架构重构。一方面，为适配新战略，公司改变此前分散的管理模式，营销、中后台等部门精简整合，直接由蒲绯负责。另一方面，优化人员结构，覆盖乐普诊断、乐普云智的研发生产人员、药品板块的营销人员等。
战略换挡的本质，是围绕创新药、高端器械、医美等泛健康板块实现效率协同。尤其是医美赛道，公司打造再生填充、皱纹修复、面部塑形等三大功能产品矩阵，核心逻辑是依托专业的医疗平台降维开发医美产品。
2025年前三季度，公司医疗服务及健康管理业务的营收3.2亿元，同比增长28.27%。其中，童颜针与水光针实现营业收入0.86亿元。2025年，公司预计扣非归母净利润8亿元-12亿元，同比增长261.29%-441.93%。公司表示，传统业务基本盘稳固，创新药和皮肤科业务贡献增量，前期公司人员优化重置和组织架构重塑已见成效。
科伦药业方面，内部接班和泛健康转型也在提速。2025年，该企业明确挺进大健康赛道，目标3–5年实现 “治疗医学+预防医学”，由实控人刘革新、其子刘思川主导，稳住创新药、原料药的基本盘前提下，推出保健品麦角硫。
目前看，乐普系的转型先有成效。2025年，乐普生物实现首年盈利，归母净利润9.35亿元，多款核心药品放量销售。同期，科伦博泰在商业化元年亏损，对外BD收入仍占收入大头。
归根结底，乐普系的分拆上市与内部换挡均在加速，可与科伦系共同视为行业的样本。未来如何，一方面取决于资本市场的风向，另一方面就是换挡的效率。（思维财经出品）
评论区 “点赞+在看+转发，不错过下一篇深度"。